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赵伟的信用修复远未结束

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报告要点

最近,市场对未来信用环境的研究和判断存在很大差异,一些观点认为信用环境的拐点已经出现;我们认为,在巩固政策底部、加快广泛财政支出、积极经济反馈的情况下,信修复将继续。

问个问题:信用环境和政策拐点已经?

今年上半年,社会金融增长大幅回升,信贷和政府债券是主要贡献,但信贷交付和地方债券发行的步伐并没有明显加快。自今年年初以来,社会金融增长,6月份股票增长率较2019年底增长2.1个百分点至12.8%,其中贷款、政府债券和企业债券是主要贡献。从节奏上看,上半年贷款投放和地方债券发行规模分别占年额的60%和58%,前者与历史平均值的59%基本相同,后者低于2019年同期的71%。

政策推动信用修复的大方向没有变,维稳基调明确后相关措施具有连续性。自2月以来,随着货币政策的宽松,中小企业的融资支持受疫情影响较大;随着国内疫情的恢复和经济活动的恢复,流动性顺势而为回归正常,央行更加注重引导资金流向实体,保持信贷交付与市场主体需求一致并不意味着政策转向。历史经验表明,政策稳定基调确定后,相关措施具有一定的连续性,不会迅速转向。

二问:未来如何诠释信用环境?

自年初以来,社会金融的变化受到了广泛金融的影响;但广泛的金融扩张尚未显著释放对信贷环境的驱动作用。2020年是近年来积极财政力度最大的一年。基础设施投资推动贷款和政府债券发行,明显支持上半年社会融资。但前五个月广义财政支出增速仅为1%,明显低于预算增速;政府债券融资尚未充分用于支出,形成资金沉淀,下半年广义财政支出增速可能上升到5%-10%,甚至更高。

广义财政等政策落地,或带动经济行为和信用环境进一步加速修复。随着广义财政支出、财政存款、基础设施投资等需求的加快,或信用衍生行为的加快,下半年M2增长率或继续上升。相比之下,受政府债券发行节奏的影响,社会金融增长率可能在第三季度前后达到顶峰,但这并不意味着信用修复的结束。从政府债券发行到资金使用,存在一定的滞后;经济行为和信用修复相互加强,也有利于信用修复。

三个问题:经济行为和信用环境修复的结构特征是什么?

区域经济和信用修复明显不同,中西部经济修复较早,东部相对滞后;东部信用环境修复快于中西部。自年初以来,不同地区的生产、投资、消费明显分化,中西部经济恢复早,投资驱动;东部修复滞后,消费表现良好。与经济表现、信用环境修复不同,东部比中西部快。前五个月,企业贷款增长率高于中西部;上半年地方债券和城市投资债券融资,东部增长最快。

东部稳定增长需求强,信用修复快,后续投资的连续性或相对较好,值得关注。东部省份大多是外向型经济,对出口依赖性高;在贸易链的压力下,东部稳定增长需求强劲。反映在建设项目中,东部重大项目规划和项目申报数量增长迅速。与西部地区相比,东部债务压力小,信用修复快,有利于确保投资的连续性。

报告正文

最近,市场对未来信用环境的研究和判断存在很大差异,一些观点认为信用环境的拐点已经出现;我们认为,在巩固政策底部、加快广泛财政支出、积极经济反馈的情况下,信修复将继续。

现在是信用环境和政策的拐点吗?

今年上半年,社会金融增长大幅回升,信贷和政府债券是主要贡献,但信贷交付和地方债券发行的步伐并没有明显加快。自今年年初以来,社会金融增长,6月份股票增长率较2019年底增长2.1个百分点至12.8%,其中贷款、政府债券和企业债券是主要贡献。从节奏上看,上半年贷款投放和地方债券发行规模分别占年额的60%和58%。前者与历史平均值的59%基本相同,不明显超过季节性,后者低于2019年同期的71%。货币政策继续促进信贷修复,更加注重引导资金流向实体。自2月份以来,央行通过降低存款准备金率专项再贷款等方式增加流动性,引导机构重点对受疫情影响较大的行业和中小企业进行融资支持。随着国内疫情的恢复和经济活动的恢复,疫情期间专项再贷款等临时政策工具逐渐退出。同时,央行推出了直接实体货币政策工具,更加注重引导资金流向实体,保持信贷供应与市场实体需求一致。按照易纲行长预计的20万亿元计算,年底信贷增速接近13.1%,与年中增速几乎相同,没有明显收缩迹象。政策底出现后,维稳措施具有一定的连续性,不会迅速转向。3月底和4月中旬的两次政治局会议稳步增长,政策底部巩固5月下旬,《政府工作报告》部署了相关工作。从历史规律的角度来看,政策底部稳定措施有一定的连续性,如2018年上半年经济下行压力,7月政治局会议提出六稳定,政策底部,10月政治局会议和私营企业家研讨会进一步巩固政策底部,政策稳定基调持续约3个季度,直到2019年4月政治局会议提到结构性去杠杆化。

未来如何诠释信用环境?

自年初以来,社会金融增长的变化明显受到广泛财政支出和债券发行节奏的影响。自3月以来,企业中长期贷款连续四个月同比增长,或与基础设施投资稳定增长带动的融资需求有关;同时,地方债券发行规模远高于2019年同期,特殊国债发行共同推动社会金融增长。但从政府债券发行到资金运用存在一定时滞,使得社融有时候可能不能完全反映实体经济信用派生变化。

2020年是近年来积极财政力度最大的一年,但广义财政扩张对信贷环境的拉动作用尚未明显释放。自2月以来,财政稳定增长的想法逐渐明确,积极的财政政策应该更加积极和有前途。一般赤字和特殊债券规模达到新高,发行抗疫特殊国债,强调沉淀资金应收回和重新安排。根据2020年财政预算,广义财政赤字总额超过11万亿元,广义财政支出增速将达到13.2%。但前五个月广义财政支出增速仅为1%,明显低于预算增速;上半年,政府债券融资尚未充分用于支出,形成大量资金沉淀。情景分析显示,下半年广义财政支出增速可能上升到5%-10%,甚至更高(详见报告)。广义财政等政策的实施,或进一步加快经济行为和信贷环境的修复。

随着广义财政支出、财政存款、基础设施投资等需求的加快,或加快信贷衍生行为,下半年M2增长率或继续上升。相较之下,社融增速可能受政府债券发行等影响,可能在三季度前后见顶回落,但并不意味着信用修复的结束。此外,经济行为和信用修复相互加强,实体需求修复带动融资需求的改善,也有利于信用修复的延续。经济行为和信用环境修复的结构特征是什么?

年初以来,区域经济表现分化明显,中西部修复较早,投资驱动,东部修复滞后,消费表现良好。工业产出方面,3月份中部(不含湖北)和西部工业增加值恢复增长,5月份达到5.6%和5.4%;相比之下,东部工业增加值4月份恢复增长,5月份增长率4.9%。中西部地区的投资迅速恢复,3月份的月度投资基本恢复到2019年同期的水平,4月和5月的同比增长率接近10%;其中,中国非房地产投资强劲,或主要来自重大项目的支持。此外,中部防疫物资出口大幅增加,也支持经济修复。与中西部相比,东部投资修复缓慢,出口疲软,但消费表现明显,非汽车可选消费是主要贡献(详细分析见报告)。自3月来,东部投资项目申报规模快速增长,项目新开工建设进度加快。2020年3月和4月,东部项目申报规模快速增长,其中东部基础设施三大产业和土木工程建筑申报规模达到18.2万亿元,明显高于中部11.5万亿元,西部12.7万亿元。同时,东部专项债支持项目新开工比例增加,从第一季度的35.4%增加到第二季度的45.7%;新建项目建设进度加快,平均建设周期为44个月,明显低于在建项目65个月(详见报告)。

修复信用环境,东部快于中西部;此外,东部稳定增长需求强,债务约束相对较弱,后续东部投资的连续性或相对较好,值得关注。与2019年底相比,各地区企业贷款增业贷款增速明显回升,其中东、中、西分别回升3.5、3.1和2个百分点;类似地,上半年地方债券和城市投资债券净融资规模同比增长最快。与西部相比,东部省份多为外向型经济,对出口依赖性高;在贸易链的压力下,东部稳定增长的需求强劲;同时,东部债务压力小,信贷修复快,有利于保证投资的连续性。

总的来说,信用修复还远未结束,短期政策和经济组合仍有利于改善资本风险偏好,关注经济和信用修复区域分化带来的投资指导。自年初以来,社会金融的变化受到了广泛金融的影响;但广泛的金融扩张尚未显著释放对信贷环境的驱动作用。前五个月广义财政支出增速仅为1%,明显低于预算增速;下半年广义财政支出增速可能上升到5%-10%甚至更高。广义财政等政策的实施,或进一步加快经济行为和信贷环境的修复。在区域层面,东部稳定增长需求强,信用修复快,后续投资的连续性或相对较好。